财经 来源： 21世纪经济报道 时间：2020-08-06 11:25:21
7月31日傍晚，重磅政策接连发布，但是有一条对券商直投行业有重要指向性意义的政策被淹没在众多大新闻之中。
当天，证监会发布《监管规则适用指引——机构类第1号》(以下简称《指引》)，该《指引》明确将在新三板公开发行中先行先试有关“保荐+直投”的制度创新，放开有关投资比例和投资时点限制。
回顾券商“保荐+直投”的历史，监管从鼓励试点到逐步收紧，到彻底封杀，再到如今“保荐+直投”重出江湖对券商直投行业来说具有非常重要的信号意义。
而对于《指引》的发布，证监会相关部门负责人也表示，发布《指引》后将密切关注试点实施情况，更好发挥市场约束制衡机制作用，逐步探索更为灵活的证券公司投资与保荐业务协同机制。
“保荐+直投”重出江湖2007年中信证券、中金公司等头部券商成为首批获得直投试点牌照的证券公司，也由此打开了券商参与非上市公司直接股权投资的通道。
但这一模式从设立伊始就遭遇了市场的诸多质疑，由于我国IPO在这一阶段是核准制，上市在当时对很多公司来说是一件并不容易的事情，而且券商借由“保荐+直投”这一形态，在很多公司上市前夕突击入股，相比其他股权投资机构更加有把握分享到了企业上市的股权投资红利。
由于一开始政策规定并不细致，以及从业者的行为没有被约束，券商“保荐+直投”业务在发展的过程中衍生出了不少负面事件，也催生了券商投行人员的职务腐败和发审委委员的腐败问题，“突击入股”“捆绑上市”一度成为券商直投的代名词。
2011年证监会开始了对券商“保荐+直投”业务的规范，明文规定证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。
事实上，2011年的收紧仅仅是监管层对这一业务通道监管收紧的起点，因为在实际操作中，券商仍有办法规避监管规则。
“2011年的文件中，监管层原来采取的是‘签订投资协议与首次中介协调会孰先’的原则来认定‘保荐+直投’。有些券商会采取投行先摸底尽调，再引入券商直投签订投资协议，之后再正式由投行召开中介协调会的方式进行规避。”一位从业超过10年的资深保代人士对记者表示。
但2016年末证监会发起的一轮对券商直投子公司的整改中，则明确了投行做尽调就算是实质开展保荐业务，很难不留痕，直投如果再去入股，就是明显违规，将受到重罚。券商“保荐+直投”业务也就此退出江湖。
回顾历史，也不难理解业界对此次《指引》发布表达出的惊讶之情。具体来看，《指引》有两项核心内容，而且这其中被市场认为“保荐+直投”模式重出江湖的一条规则是：发行人拟在全国中小企业股份转让系统公开发行并在精选层挂牌的，在保荐机构对发行人提供保荐服务前后，保荐机构或者控股该保荐机构的证券公司，及前述机构的相关子公司，均可对发行人进行投资。
“这条规则意味着监管层放开保荐机构直接投资新三板精选层公司的时点限制，即可以‘先保荐、后直投’。这也意味着发行人拟在全国股转系统公开发行并在精选层挂牌的，在保荐机构对发行人提供保荐服务前后，保荐机构或者控股该保荐机构的证券公司，及前述机构的相关子公司，均可对发行人进行投资。”北京地区一家中型券商新三板业务负责人表示。
“此次在新三板精选层试点的力度实际上很大，因为规则中不仅放开了直投时点的限制，其实还放开了投资主体的限制。科创板的跟投规则中明确了券商要跟投必须是旗下的子公司以自有资金来投，而此次在新三板精选层上则没有限制，基于券商的操作空间非常大。”前述资深保代人士分析称。
新三板将成直投标的池市场人士对此次在新三板精选层松绑“保荐+直投”业务也存有一定的疑问，即目前新三板市场是否已经解决了利益输送、突击入股等问题?
事实上，从制度试点的角度来看，新三板精选层确实是当下最合适的实验板块。首先新三板企业质量参差不齐，直投本身就是一件高风险事件;其次新三板精选层市场是存量企业公开发行上市，也就是说企业在创新层时就已经有二级市场的公开交易发生，这种情况也就不存在所谓的突击入股情况;第三，精选层企业破发在首批上市的企业中就存在，因此所谓的利益输送的逻辑也难以成立。
与此同时，对新三板市场来说也需要券商直投的大力参与来加强买方力量。
“这一规则在新三板试点有利于调动证券公司直接投资新三板挂牌企业的积极性，为证券公司通过相关子公司满足新三板挂牌企业不同发展阶段融资需求提供必要的政策保障。同时，截至目前，新三板挂牌企业共有8518家，投资者参与新三板投资的突出问题之一，在于投资标的选择困难。而保荐机构对于其所推荐企业有更为深入的了解，其所属子公司参与其保荐公开发行项目跟投，显示出对于所推荐企业的高度信心，因此对投资者选择投资标的具有较强的引领带动作用。”前述券商新三板业务负责人认为。
而对于券商来说，此次“保荐+直投”在精选层重获机遇意味着，未来随着资本市场的发展和注册制的推进，该业务模式有望重新扩展至其他板块，这对券商直投业务的发展无疑是利好。
“实际上，直投业务目前已经成为众多国际投行的重要业务组成部分和利润来源，不但收益远高于传统的证券承销赚取的利润，而且有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动融资业务和并购业务;同时由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而增强了投行的抗风险能力。而保荐业务和直投业务的结合则能够更好地发挥券商业务间的协同机制。”前述资深保代人士认为。(记者 谷枫)
