今年上半年，在各种因素交叉影响下，债市行情虽有震荡调整，但整体持续走强。8月以来，10年期/30年期国债收益率曲线走出了倒V型，波动加剧牵动着投资者的神经。近日，恰逢公募基金2024年半年报发布，鹏华基金多位固收投资专家对影响债市走势的“三碗面”进行分析，以期为投资者厘清后市配置思路。

在鹏华基金固收投资专家看来，2024下半年，宏观经济面临内外部不确定性较高，但债市整体风险不大，未来货币政策仍有宽松可能，流动性预计保持合理充裕，对债市提供有利支撑。展望后市，债市方面，短期或将震荡，中长期保持乐观，股市和转债方面，或呈现结构性机会。

基本面：内外部不确定性较高，债市整体风险不大

基本面指宏观经济基本面，即分析整个国家经济运行和发展的基本情况，很大程度上影响着债市的长期发展趋势，经济基本面指标一定程度上和债市表现呈负相关关系。在鹏华基金固收专家祝松、刘太阳、刘涛等看来，下半年宏观经济面临内外部不确定性较高，风险偏好下降还将延续，债市整体风险不大。

鹏华基金债券投资一部总经理/基金经理祝松表示，宏观经济方面，下半年面临内外部不确定性较高，国内来看，地产仍然是不稳定因素，但在政府多项政策支撑下，下半年地产有望企稳;国外来看，贸易环境有所恶化，叠加美国大选不确定性较高，外部环境总体偏不利。

鹏华基金债券投资一部联席总经理/基金经理刘太阳指出，虽然受益于全球制造业反弹，上半年净出口对国内经济形成有效支撑，但下半年海外经济增长仍存在较强的不确定性，叠加全球贸易关系好转尚需时间，净出口对国内经济增长的贡献可能有所减弱。国内方面，由于居民收入预期不稳定叠加居民杠杆较高，在房价上涨预期有限情况下，地产销售可能仍然延续疲弱格局，相关投资难以快速企稳回升。在缺乏有效经济刺激政策情况下，债市整体风险不大。

鹏华基金债券投资二部总经理/基金经理刘涛表示，下半年经济分化仍然存在，基建和地产投资增速承压，居民和企业部门风险偏好收缩，消费信心和民间投资待提振;制造业投资偏强、但面临产能矛盾，外需上半年偏强，下半年面临更多不确定性。价格因素更为关键，预期偏弱的扭转很大程度将依赖价格回升，下半年平减指数拖累可能有所收窄，但再通胀的迹象尚且不大。经济内部分化，外部面临不确定性的情况下，风险偏好下降还将延续，资金流向稳健资产，流动性对债市仍是利好。

鹏华基金现金投资部副总经理/基金经理张佳蕾表示，2024下半年，国内经济或延续温和修复态势，仍需财政货币政策支持。居民消费方面，预计消费弱修复的态势仍将延续。投资方面，房地产投资修复仍需时间。年初以来政府债券发行使用进度偏缓，基建投资增速下滑，而考虑下半年政府债发行使用的加速，叠加2023年下半年基数较低，预计下半年基建投资增速或有所回升。上半年制造业投资增速维持高位，产业政策支持下预计下半年制造业投资有望维持偏高增速，对国内需求带来一定的支撑。出口方面，考虑去年下半年基数较低，出口增速有望维持韧性。通胀方面，预计在基数效应影响下PPI同比震荡回升，CPI的修复仍然温和。

鹏华基金混合资产投资部副总经理/基金经理汪坤认为，出口仍是经济当中相对亮眼的一面，地产销售整体仍在低位，房建类预计略承压;考虑到库存扰动，制造业略有高位回落的态势，基建仍存不确定性。目前经济处于发展阶段，但通胀水平以及价格水平还没有出现明显改善，在此背景下，整个利率水平尤其是短端利率水平难有明显上升，债市处于偏利好格局。

政策面：货币政策仍有宽松可能，对利率品种偏友好

政策面也是影响债市的中长期因素之一，主要关注货币政策、财政政策等，货币政策主要作用于资金面来影响债市。在大部分情况下，宽松的货币政策对债市形成利好，积极的财政政策对债市相对利空。鹏华基金固收投资专家认为，未来货币政策仍有宽松可能，整体对利率品种仍偏友好，提醒投资者关注三季度可能的扰动因素。

在祝松看来，货币政策方面，短期央行加强利率曲线管理，防范系统性金融风险，中长期或将相机抉择，货币政策仍然存在放松空间。

刘太阳表示，由于汇率压力有所加大，同时美联储仍将利率维持在较高水平，国内货币政策短期内可能受到掣肘，债券收益率下行有所受阻。但从中长期来看，影响债券收益率走势的核心因素还是国内经济增长情况。若短期内债券收益率受扰动因素走高，将带来更好的投资机会。

汪坤指出，政策层面，中央提出了固本培元的政策方针，在向实体让利背景之下，未来货币政策仍有宽松可能性，整体对利率品种仍偏友好。

张佳蕾则认为，海外方面，若美联储降息在下半年落地，使内外平衡的压力有所减轻，人民币汇率贬值压力有望缓解，预计下半年货币政策基调或将延续，除总量工具与结构性工具的使用外，存贷款利率也有望继续下调，同时央行公开市场操作将继续削峰填谷，资金利率中枢围绕政策利率窄幅波动。整体来看，信用利差整体偏低，组合将积极寻找利率债波段交易机会，适时调整组合杠杆水平，保持组合流动性。

此外，鹏华基金董事总经理(MD)、现金投资部总经理/基金经理叶朝明提示了扰动因素，在他看来，当前利差偏低，下行幅度预计小于上半年，三季度政府债发行提速及宽信用政策可能对市场产生扰动，届时关注结构性及波段机会。

资金面：流动性预计保持合理充裕，对债市提供有利支撑

资金面是指市场上资金的流动性，对债市短端收益率影响更为直接，资金面宽松时，市场流动性充足，有利于债市向好。在鹏华基金固收投资专家叶朝明、王志飞等看来，预计下半年流动性保持合理充裕，对于债市提供有利支撑。

叶朝明表示，展望2024年下半年，基本面预计继续温和复苏，央行货币政策转向的可能性较小，且当前银行息差较低，实体融资需求仍偏弱，下半年存在降息的可能，流动性预计保持合理充裕，资金价格围绕政策利率波动。4月份严禁“手工补息”导致的金融脱媒还在继续，居民存款流向理财产品的进程预计持续，配置需求可能依然较大，资产荒的逻辑继续演绎，债市整体处在有利的环境中，可能继续震荡偏强。

鹏华基金固定收益研究部总经理/基金经理王志飞认为，在国内经济有效需求不足，叠加外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升的背景下，预计央行仍将维持市场流动性合理充裕，为经济社会发展营造良好的货币金融环境，对于债券市场提供有利支撑。

债市展望：短期或将震荡，中长期保持乐观

展望债市走势，鹏华基金固收投资专家认为，短期波动或加大，对中长期债市仍保持乐观观点。

祝松指出，对于债市而言，考虑到上半年债市行情演绎较为极致，短期不排除震荡调整可能，中长期来看，债券仍然具有较好的配置价值。

刘太阳认为，受资产荒格局影响，目前信用债无论是绝对收益率还是信用利差均处于历史较低水平，由于短期内资产荒格局难以改变，因此信用债收益率难以大幅走高，在控制信用风险前提下，资质较好主体仍有望提高相对较高的投资收益。对中长期债券市场仍保持乐观观点，但短期内可能受政策影响，组合暂时维持中性久期，并积极寻找进一步提升久期机会，品种上仍以中高评级信用债为主。

王志飞表示，后市债市仍偏顺风。信用方面，金融脱媒背景下，预计理财规模仍延续增长，同时保险或再迎负债成本下降打开配置需求;与此同时，资产端城投债供给缩量，存款监管趋严，信用市场供需格局依然较为友好，中期维度仍具备中枢下行的空间。在存款流出的大背景下，存款替代型的资管产品发展态势良好，债市对于中短端资产配置需求旺盛，预计在中期维度将取得较强表现。

在方昶看来，债市方面，在经济合理增长、防风险和化债背景下，流动性环境整体维持合理充裕，对市场形成一定支撑，风险整体可控，但考虑收益率水位整体偏低，波动可能有所加大，适度降低收益预期，中短端资产确定性仍然相对较高。

权益展望：股市和转债或呈现结构性机会

分析后市权益市场投资机会，祝松、刘太阳、王石千三位固收投资专家认为，更多呈现阶段性、结构性机会，投资运作上将保持较高的灵活性。

祝松指出，对于权益及转债市场，市场已经对不利因素定价较多，经济和政策可能存在预期差，下半年权益市场存在反弹可能;转债投资方面，需要在注重安全边际的基础上，把握好转债市场阶段性和结构性机会。未来将以中高评级信用债为主，根据市场走势灵活调整久期，同时积极参与可转债和可交换债的波段操作和个券挖掘。

刘太阳认为，虽然目前权益市场整体估值较低，风险有所释放，但国内经济回升仍须等待，企业盈利尚须进一步改善，因此短期难有系统性机会，更多的是呈现阶段性、结构性机会，投资上仍须保持较高的灵活性，及时调整仓位和结构，避免组合净值出现较大回撤。

鹏华基金多元资产投资部总经理/基金经理王石千表示，股市方面，在社融整体偏弱、经济短期下行压力有所加大的背景下，整体可能呈现震荡格局，但在整体估值偏低、市场流动性较为充裕的环境下，可能呈现结构性的机会，红利风格可能仍会表现稳定，大盘风格相对于小盘的优势也可能会延续;一些景气度较高的行业可能会有表现，如受益全球人工智能产业趋势的电子行业的相关公司，供给持续偏紧的航运、造船行业及铜矿等，以及受益国内政策驱动下需求有增长的电力设备、轨交设备等板块。转债市场方面，在债市收益率下行趋势下，转债市场的配置需求仍较多，估值继续压缩的空间不大，后续表现可能和股市类似，呈现结构性机会，股性转债相对于债性转债来讲弹性更好，在股市相对位置较低的情况下，更看好股性转债的配置价值，更关注下修后股性增强的转债个券;大盘转债整体受益于大盘风格可能会表现更为平稳，小盘转债赔率更高，但需要精选基本面相对优质的标的。

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